El derecho y las finanzas de las ICO (A propósito del paper de A. Gurrea y N. Remolina)

5 SEP 2018

Mercado Financiero

 

El derecho y las finanzas de las ICO (A propósito del paper de A Gurrea y N. Remolina. [1])

Las Initial Coin Offering (o "ICOs" por sus siglas en inglés) se están asentando como vía de financiación de proyectos empresariales. A través de este mecanismo, el promotor de un proyecto emite unos derechos conocidos como “tokens”, recibiendo criptomonedas como contraprestación. La tecnología sobre la que se basa esta forma de financiación empresarial es blockchain, que parece estar revolucionando el modo en el operan las transacciones jurídicas y económicas. A pesar de la importancia cuantitativa que comienzan a tener las ICOs (en el primer semestre de 2018 se han recaudado más de 11.000 millones de dólares a través de este mecanismo), no existen posicionamientos claros sobre el tratamiento jurídico, financiero y regulatorio de este nuevo modo de financiación empresarial. Actualmente, existen statements y opiniones de los distintos reguladores financieros en sus jurisdicciones, normalmente aclarando si la normativa existente para el mercado de valores es aplicable ala emisión de “tokens”, prohibiendo las emisiones o sugiriendo distintos controles ex ante a los mismos. Pero estos análisis tienen un enfoque,  por definición, limitado, como es la normativa del mercado de valores, para un fenómeno, las ICO’s, que tiene una realidad con aristas  e implicaciones mucho más amplias en el mercado financiero, societario y empresarial.

Por otro lado, en la literatura jurídica internacional sólo existen análisis parciales [2], o dispersos, o sin la profundidad que merece el asunto en cuestión, dadas las implicaciones en juego, y sin propuestas académicas que intenten aclarar la legalidad y regulación deseable para las ICO’S. Todos los operadores del mercado, técnicos, empresarios, profesionales, gatekeepers, reguladores y autoridades debemos tener un mismo objetivo: no estrangular la innovación y el avance financieros, proteger al inversor y la estabilidad del sistema financiero.

Conocedores de la situación, Aurelio Gurrea y Nydia Remolina [3], con la intención de subsanar la dispersión existente y de proponer ideas nuevas a los reguladores y legisladores mundiales, han redactado un ambicioso paper (disponible en este enlace) con el objetivo de que las normativas que se promulguen sobre ICO’S, como hemos indicado, cumplan con su objetivo principal: ésto es, que, sin menoscabar la protección de inversores, la integridad del mercado y la estabilidad del sistema financiero, permitan promover la innovación y el acceso a la financiación por partes de particulares y empresas. El objeto del presente artículo es dar a conocer el trabajo de Aurelio Gurrea y Nydia Remolina, al objeto de que, mediante la traducción al castellano [4] de los principales aportes de este paper, se pueda estimular el debate sobre la regulación legal de las ICOs, y servir de base para que reguladores, académicos, profesionales, empresarios y demás operadores puedan conocer las particularidades jurídicas y financieras, así como los desafíos regulatorios de las ICOs, que es sobre lo que versa el artículo.

Gurrea y Remolina ofrecen una serie de clasificaciones legales y propuestas para mejorar la regulación existente en diversos ámbitos, desde el mercado de valores pasando por la contabilidad o el blanqueo de capitales.

Dado que no hay unicidad de criterios ni clasificaciones unificadas, los autores proponen dos grandes categorías para clarificar la emisión de tokens.

(i)                  La clasificación funcional [5], atendiendo a la función económica del token, que tiene una triple clasificación en tokens de pago (payment tokens), tokens de utilidad (utility tokens) y tokens de activos (asset tokens); y

(ii)                 La clasificación en función su naturaleza jurídica, que dependerá de la definición de valor (security) en cada jurisdicción, y que los autores dividen en tokens de instrumento financiero (security token) si cumple los criterios específicos de una jurisdicción para ser considerados “instrumentos financieros”, y tokens que no son instrumento financiero (non security token) cualquier otro tipo de token.

Esta es la clasificación básica para entender las ICO desde una perspectiva jurídica, y proporcionar un acercamiento a esta realidad desde una perspectiva multidisciplinar. Sentadas estas distinciones, procede profundizar en los distintos ámbitos jurídicos que diferencian los autores.

Las ICO’s en el ámbito regulatorio.

Cada país, y cada regulador, ha optado por un approach regulatorio diferente, que nada tienen que ver unos con otros: desde la falta de regulación absoluta en muchas jurisdicciones o la prohibición (como en China) a un control total ex ante (como México) o un control selectivo ex ante (como Estados Unidos y Singapur ). De acuerdo a los autores, todos estos modelos presentan ventajas e inconvenientes. Por este motivo, optan por proponer un nuevo sistema que parte del modelo de Estados Unido, Suiza o Singapur, aunque con una serie de mejoras.

Fundamentalmente, los autores consideran que es difícil para el supervisor del meracdo de valor el control ex post de una emisión de tokens inicialmente vendidos como “tokens que no son instrumentos financieros” (non-security tokens) cuando en realidad pueden ser instrumentos financieros (security tokens). Probablemente, el supervisor sólo sabrá de la existencia de esta emisión si hay algún fraude o denuncia.

Para solventar este problema del sistema de Estados Unidos, Suiza y Singapur, los autores proponen que toda emisión de tokens sea registrada en el supervisor del mercado de valores (o alguna otra autoridad pública) a través de un breve formulario electrónico con los datos básicos del emisor, del proyecto y de los token emitidos. De esta manera, no sólo será más sencillo para los supervisoresanalizar la legalidad de distintas emisiones [6], sino que, desde un punto de vista ex ante, este mecanismo también provocará que el emisor se piense dos veces si “pasar o no” por el supervisor del mercado de valores, atendiendo a la naturaleza real de los tokens que emita. Asimismo, y para reforzar el conocimiento público de las emisiones de tokens, los autores también proponen que las emisiones de tokens se mencionen en la memoria de las cuentas anuales de las empresas.

Seguidamente, los autores también proponen que los fondos de pensiones  y bancos comerciales no puedan invertir en pre sale tokens (o, lo que es lo mismo, tokens que otorgan derechos sobre un bien, servicio o plataforma que todavía no se ha desarrollado), que son más arriesgados, debido a que invierten dinero del público en general y una quiebra potencial de estas entidades también podría tener efectos devastadores para el sistema financiero. A nuestro modo de ver, quizá sea exagerada esta prohibición que proponen los autores, y podría plantearse una prohibición parcial de carácter cuantitativa, ya que, al fin y al cabo, estas entidades sí invierten en otros productos financieros que pueden suponer una pérdida total de lo invertido (como acciones o híbridos bancarios, con riesgo de resolución). En cualquier caso, está meridianamente claro que tanto los bancos comerciales como las Instituciones de Inversión Colectiva deben limitar su exposición a productos tan arriesgados como éstos y es necesaria una regulación en este sentido, sea o no como la que, de manera innovadora, proponen los autores.

El aspecto contable y financiero.

Como ya he indicado en alguna [7] ocasión, esta nueva economía digital carece de regulación contable en muchos de sus aspectos y esto supone un problema enorme por muchos motivos. Gurrea y Remolina se preguntan fundamentalmente si los tenedores de tokens son tenedores de instrumentos de deuda (debtholders) o de patrimonio neto (equityholders) y cómo deben ser contabilizados.  Estos aspectos son básicos para los emisores de tokens, porque pueden afectar a su estructura de capital, valor, y coste de capital, así como a los ratios financieros de la compañía y, quizás de manera más importante, los covenants (o cláusulas contractuales, normalmente basadas en determinados ratios financieros) que puedan tener pactados con potenciales prestamistas.

Los autores optan por considerar que si los tokens ofrecen derechos económicos y políticos similares a los de los accionistas (nos referimos aquí a la perspectiva financiera exclusivamente, que no la societaria), la emisión de tokens debe considerarse un instrumento de fondos propios (equity).

Asimismo, ponen el acento en la valoración en los balances de las criptomonedas y en el problema para los balances de las empresas si estas criptomonedas bajan repentinamente su valor, debido a una burbuja, como parece acontecer con las mismas, u a otros motivos, ya que nos podríamos encontrar en un escenario similar a la crisis de 2008 en el que habría que contabilizar pérdidas millonarias de manera repentina. Por tanto, los autores alertan de este problema, y ponen especial mención a la posible pérdida de valor de los activos que suponan criptomonedas para una entidad que adquiera criptomonedas (por ejemplo, porque haya realizado un ICOs) o, de manera más genérica, tokens (si adquiere los derechos emitidos a través del ICO).

Sus reflexiones en este ámbito son las primeras que conozco, y comparto, en este sentido, puesto que la perspectiva contable y financiera son fundamentales a la hora de diseminar información en el mercado a través de los mecanismos para ello, como cuentas, reportes de auditoría, valoraciones, etc... Sin ninguna regulación estándar para ello, será difícil que el mercado pueda comparar activos y balances de sociedades, con lo que eso conlleva.

El aspecto societario y de gobierno corporativo.

Tal y como hemos puesto de manifiesto en nuestro trabajo sobre la perspectiva societaria de las ICOs, los tokenholders están sujetos a distintos riesgos de oportunismo por parte de los emisores en cuanto a  gobierno corporativo. Los autores explican los diversos factores que ponen de manifiesto esta afirmación. En primer lugar, enuncian que existe una importante información asimétrica (muy superior a la información asimétrica que de por sí existe en los mercados) debido al factor tecnológico y existe una consciencia colectiva en la actualidad en el mercado de criptomonedas que puede llevar a una exuberancia irracional en este mercado, que se combina con la falta de regulación de las herramientas de protección de socios y accionistas, fundamentalmente los deberes fiduciarios, para los tenedores de tokens. Ante estos problemas de oportunismo agravado, los autores discuten una serie de posibles soluciones.

Lo primero que Gurrea y Remolina intentan resolver es la categoría societaria de los tenedores de tokens. Como hemos indicado anteriormente, las distinciones o categorías anteriores lo eran sólo a efectos legales o financieros, pero no tenían efectos societarios. Para estos autores que el tenedor de token sea considerado como un security token o que financieramente sea clasificado como deuda, nada tiene que ver con que se considere a los mismos accionistas o shareholders. De hecho, en contra de lo que nosotros hemos puesto de manifiesto, y también parece que podría tener cabida en Singapur,  los autores consideran que un tenedor de token nunca podría ser considerado accionista  [8]. Para defender su posicionamiento, los autores alegan que el hecho de que, a modo de ejemplo, bancos comerciales y bancos de inversión (o, en España, bancos ordinarios y cajas de ahorro o cooperativas de crédito, por ejemplo) cumplan la misma función no significa que sean entidades jurídicas similares. Tan sólo implica, atendiendo al análisis funcional que debería regir en materia de regulación financiera, que la regulación de estas entidades deban ser similares.

Vista esta distinción, Gurrea y Remolina proponen varias sugerencias para mejorar la protección de los tokenholders . En primer lugar proponen una armonización del contenido de los white papers, en línea con otras opiniones, para comparar información de las emisiones. En segundo lugar, y en el contexto específico de los titulares de token que no sean instrumentos financieros, proponen un enfoque regulatorio inspirado en el derecho de consumidores y usuarios. Estos enfoques pueden revestir diversas formas. Proponen un smart disclosure, que se centre en cómo se desvela la información en el white paper más que centrarse en imponer cargas informativas per se.. Asimismo, proponen un derecho de desistimiento en un período razonable para que el titular del token pueda devolver el token sin coste alguno, y proponen también que cualquier cláusula contractual difusa sea interpretada en favor del titular del token. Por último, proponen una regulación de estándar de conductas (conduct regulation [9]) para evitar la expropiación al titular del token por parte de los fundadores, más adecuada que la prohibición de productos o clausulados en la adquisición de productos.

También los autores proponen cuestiones que afectan al derecho concursal, como la posición de los tokenholders en un procedimiento de quiebra, a la  de protección de datos, al blanqueo de capitales y a la cooperación internacional, a las que por razones de espacio no dedicaremos más que estas líneas, pero que también son sumamente interesantes.

Conclusión

Las ICO han llegado para quedarse. Que sean un éxito de la innovación tecnológica y financiera dependerán en buena medida de su regulación  y como se resuelven los problemas aquí planteados. Gurrea y Remolina han realizado un trabajo semina lque pretende resolver la mayoría de cuestiones legales, financieras y regulatorias que plantean las emisiones de tokens, desde una perspectiva global, dando herramientas a los reguladores y legisladores para que realicen su labor y puedan hacer que la innovación no se agote y tenga aplicación práctica con la protección adecuada para todos los terceros que invierten su capital en esta tecnología. Asi mismo, es una guía legal de extraordinaria utilidad para que profesionales, asesores, emisores, académicos y legisladores de todo el mundo puedan conocer los aspectos regulatorios de los tokens desde una perspectiva comparada y multidisciplinar.

Sus propuestas son innovadoras, no radicales, entendibles por todos, y acertadas y adecuadas para solventar los problemas que se han detectado. En estas líneas he pretendido simplemente traducir al castellano algunas de las propuestas de los autores, así como comentar la opinión que algunas nos merecen. De esta manera, esperamos que el contenido y las ideas de este trabajo puedan llegar a los operadores y reguladores hispano hablantes interesados en el mundo de las criptomonedas, las nuevas tecnologías y el modo en que las tecnologías están irrumpiendo en el derecho y las finanzas.

Finalmente, sólo queda desear que reguladores y legisladores acierten en la implementación de la regulación adecuada para las ICOs, ya sea la que plantean Gurrea y Remolina , o alguna otra que estimen oportunas. Como hemos comentado, las ICOs han llegado para quedarse, y de ahí que resulten tan útiles y necesarios este tipo de trabajos como los de Gurrea y Remolina, que no sólo contribuyen a informar a los operadores sobre los problemas y desafíos de esta nueva forma financiación empresarial, sino que también  pretende dar ideas a los reguladores del mercado de valores sobre el modo que, a su juicio, deberían enfrentarse a este fenómeno financiero para que, sin menoscabar la protección de los inversores, la integridad del mercado y la estabilidad del sistema financiero, pueda favorecerse la innovación y el acceso a la financiación de particulares y empresas.

Ricardo Torres

Corporate | Finance

Code Abogados

 


[1] The Law and Finance of Initial Coin Offering. El paper completo se encuentra, en inglés, disponible en https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3182261 . Asimismo, los autores han realizado un post que resume el paper y que se encuentra disponible enel Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation https://corpgov.law.harvard.edu/2018/06/16/the-law-and-finance-of-initial-coin-offerings/#more-107882 . Este post se basa en ambos trabajos.

[2] En castellano, no existe casi ningún análisis. Para una visión general de las ICOs, véase Gurrea y Remolina: https://hayderecho.com/2018/04/11/problematica-juridica-y-financiera-de-las-initial-coin-offerings-icos/ Para un análisis más detallado sobre la problemática societaria de las ICOs Torres García, Ricardo http://derechoyfinanzas.org/blog/problematica-juridica-de-las-icos-un-analisis-desde-el-derecho-de-sociedades/ .

[3] Aurelio Gurrea Martínez es Fellow del Program on International Financial Systems de Harvard y Director Ejecutivo del Instituto Iberoamericano de Derecho y Finanzas

 Nydia Remolina León is asesora legal de Regulación y transformación digital en el  Grupo Bancolombia  

[4] El idioma del paper original, como se ha reseñado, lo habitual en toda publicación científica de relevancia, es el inglés. Aún no tiene traducción al castellano, siendo ésta la primera reseña en nuestro idioma.

[5] En la categoría funcional siguen la clasificación de FINMA.

[6] Nouriel Roubini  (basado en en el estudio de Satis Group) considera que el 81% de las emisiones pueden ser fraudulentas http://www.stern.nyu.edu/experience-stern/faculty-research/initial-coin-scams

[7]Ver  http://www.codeabogados.com/blog/la-economia-de-los-bytes-y-el-derecho.-la-regulacion-de-la-economia-digital

[8] Ver nota 1 para mi opinión contraria sobre esta cuestión en concreto.

[9] La denominada Conduct Regulaction no tiene una definición legal asentada, ni categoría legal propia. Digamos que desde la crisis la regulación ha ido hacia un escrutinio mayor en la conducta y comportamiento de las empresas en cuanto a consumo, mercado, compliance,  gobierno corporativo, competencia y mínimos estándares éticos. Esta regulación del comportamiento se dirige a las conductas y comportamientos y a sus resultados en un contexto social amplio y el impacto en inversores y consumidores