Las Finanzas del emprendimiento (Entrepreneurial Finance). Un nuevo campo de estudio financiero y jurídico.

28 MAY 2019

Start Up

0 comentarios

Introducción.

Las numerosas dudas que muchísimos emprendedores plantean en el despacho sobre como financiar sus proyectos, me han llevado a dedicarle algunas líneas a este particular. Son usuales las preguntas sobre como conseguirlo, las variantes de financiación, los condicionantes jurídicos y todo lo que rodea a la financiación de proyectos innovadores. También es bastante usual  la desinformación en ciertos aspectos de algunos emprendedores sin formación específica en finanzas del emprendimiento, especialmente sobre las posibilidades de financiación de ciertos proyectos mediante Venture capital.

Las finanzas del emprendimiento (entrepreneurial finance) son un campo de estudio distinto de las finanzas tradicionales. Si bien parece obvio que son finanzas para emprendedores, no es menos cierto que la cuestión, por novedosa, no es tan sencilla, por falta de literatura académica y de estudios al respecto[1], especialmente en español. En primer lugar es necesario definir qué entendemos por emprendimiento. Acudiremos a una clásica definición de Schumpeter. Para Schumpeter el emprendedor es un individuo que explota las oportunidades del mercado a través de innovaciones técnicas u organizativas mediante combinaciones de nuevos productos, métodos de producción, mercados o reorganizaciones de organizaciones existentes. Por tanto, la definición clásica se refiere a la innovación, no a la creación de nuevas empresas. Este punto es sumamente importante, puesto que es la base de la diferenciación de las finanzas del emprendimiento y sus especiales necesidades. Un proyecto innovador puede surgir en cualquier sitio, de la nada, como una compañía nueva,  como resultado del intraemprendimiento o innovación abierta, en el seno de una gran compañía o en un negocio familiar. Lo importante para que se le apliquen las reglas de las finanzas del emprendimiento es que el proyecto sea innovador, no su sitio de nacimiento.

Diferencias con las finanzas corporativas.

Las finanzas para el emprendimiento se desenvuelven en el área de la financiación privada o el capital privado, entendiendo por privado el hecho de que es una financiación alejada del público en general, como los mercados públicos de capitales o de deuda. La financiación de estas aventuras empresariales se realiza en su mayoría mediante capital privado, ya sea del Venture capital informal o de los fondos  o soceidades de Venture capital y private equity. Su retorno proviene no de la generación de flujos de caja de la compañía, sino de las desinversiones mediante operaciones de fusion y adquisición (M & A). Entender este aspecto es fundamental, porque es la base de las finanzas para emprendedores.

En este sentido, tienen poco que ver con la financiación tradicional de empresas, puesto que el objetivo de las finanzas del emprendimiento es que el emprendedor adquiera financiación suficiente para averiguar si existe en el mercado una oportunidad suficiente  que pueda convertirse en un negocio financieramente sostenible, asumiendo por el camino gastos, inversiones y pérdidas hasta encontrar hueco en el mercado y el retorno esperado mediante la desinversión. El foco se centra en el incremento de valor de las acciones de la compañía. Por el contrario, los negocios maduros se basan en obtener un crecimiento sostenible para conseguir el mayor retorno posible para sus accionistas, un campo de estudio financiero denominado finanzas corporativas.

Las finanzas corporativas analizan las inversiones que las empresas acometen, su retorno a través de ingresos y flujos de caja, y, finalmente, la manera de financiar dichas inversiones y la estructura de capital de dichas compañías. Por tanto, y básicamente, la decisión de inversión supone gastar dinero y la  decisión financiera supone levantarlo; ambos con el objetivo de maximizar valor para el accionista (con la dificultad que esto conlleva) y obtener lo que se denomina como Valor Presente Neto positivo (Net Present Value o NPV), una magnitud que se basa en los flujos de caja que la compañía es capaz de generar en el futuro, para repartir dividendos (o acometer nuevas inversiones).

Además de las diferencias anteriores, las finanzas corporativas asumen en general que las decisiones de inversión son racionales y que el inversor siempre elegirá la opción con menor riesgo posible y mayor retorno. Todos los profesionales del mundo del venture capital saben que en una start up, por definición, el riesgo no es medible más que por intuición o por aproximación, tomando los inversores decisiones que desde el punto de vista de las finanzas corporativas puede ser tachadas de irracionales, cuando no lo son en absoluto. Suele decirse que en capital riesgo las decisiones de inversión son más un arte que una ciencia, y están basadas un en número enorme de componentes subjetivos, como el equipo, el mercado, el ticket buscado, etc, en un proceso conocido en el mundo del Venture Capital como screening. En el cuadro de abajo se explican estos conceptos de finanzas corporativas de manera gráfica y sencilla.

Fuente: Principles of Corporate Finance. Brealy. Myers. Allen. Mc Graw Hill. 10th edition.

Por tanto, podemos comprobar claramente que las finanzas del emprendimiento, para nuevos negocios innovadores que no han sido testeados en el mercado,  tienen diferencias significativas con las finanzas corporativas, para compañías o negocios maduros. Una vez la compañía, o proyecto, innovador, se convierta en un negocio maduro con un track record suficiente podrá acudir a las reglas de las finanzas corporativas para decidir si se realiza una inversión o dicha inversión no se realiza, y calcular el retorno que las mismas podrían obtener, así como su coste de capital, etc.

 En el emprendimiento, insisto en la definición de Schumpeter, es decir, en las compañías innovadoras, el proceso de inversión, crecimiento y desinversión, es muy distinto al de las compañías o sectores maduros. Si el negocio que se pretende financiar no tiene un componente lo suficientemente innovador, y sólo el mercado  y los fundadores en su financiación inicial puede decidir el componente innovador no hay reglas predefinidas; con toda probabilidad  las reglas financieras básicas para los emprendedores no tenga sentido alguno y el financiador de estas opciones (sea quien sea éste) deba acudir a las reglas de las finanzas corporativas para decidir si la inversión o el proyecto merecen la pena. Es decir, averiguar su NPV, su TIR y tomar la decisión sobre la inversión de la manera más racional posible, calculando el mayor retorno con el menor riesgo posible, tomando una decisión racional basada en los flujos de caja esperados del negocio.

Quizá Goiko Grill es el mejor ejemplo en España en los últimos años en este respecto. Autofinanciada por sus fundadores y familiares, y expandida en base a los propios beneficios de la compañía, para su fase de crecimiento definitiva e internacionalización ha sido invertida por un Private Equity. ¿ Es Goiko Grill una compañía innovadora en el sentido académico del término? No es una pregunta  fácil de contestar. Puede decirse que el fundador de Goiko Grill ha detectado una oportunidad de mercado en un sector completamente maduro, pero no con un componente excesivamente innovador, pero que ha funcionado en el mercado, habiendo financiado el proyecto con capital propio, los beneficios de la empresa, posteriormente alguna deuda bancaria, para finalmente acudir al capital privado, private equity, para su expansión internacional. Me atrevo a decir que el camino de Goiko Grill ha sido el tradicional, reinvirtiendo caja según los parámetros de las finanzas corporativas y prácticamente siguiendo el camino determinado por la pecking order theory[2]. Es importante destacar que si bien con reglas y fundamentos distintos, todo proyecto, sea innovador o no, es extraordinariamente difícil de financiar, y las dificultades en cada camino serán de un tipo, pero ninguno de los dos tipos de financiaciones se superpone a otro, ni ninguno es mejor, simplemente responden a necesidades distintas con objetivos de inversión distintos y en fases distintas. Además, no hay pocas ocasiones en que los proyectos se crucen de un modo u otro y no hay unas empresas mejores que otras.

 El siguiente cuadro, de Luisa Alemany, profesora de ESADE, muestra las diferencias entre las finanzas corporativas y las finanzas de emprendimiento.

 

KEY CHARACTERISTICS OF ENTREPRENEURIAL FINANCE VS CORPORATE FINANCE

Topic

Entrepreneurial Finance

Corporate Finance

Funding Sources

FFF

Crowdfunding

Incubators/Accelerators

Business Angels

Venture Capital

Private Equity

Banks

Capital markets

Funding Process

Deal Sourcing and Screening

Financial Plan

Valuation

Term Sheet

Standard Due  Diligence

Financial Plan

Collateral to back loan

Growth

Monitoring and key metrics

Corporate Governance

Protecting Knowledge

Private Equity

Capital budgeting

Mergers & Adquisitions

Private Equity

IPO

Harvesting

Exiting (selling)

IPO

Dividends

Fuente: Luisa Alemany. Entrepreneurial Finance: The Art and Science of Growing Ventures( Cambridge University Press. 2018).

 

El capital privado, motor del emprendimiento.

Ambos tipos de compañías, las maduras y las emprendedoras son igualmente importantes para la economía ,aquellas para expansión, las primeras para los inicios,  si pensamos en el ciclo económico como un todo, pero  la importancia del capital privado para la innovación, la creación de empleo, y el desarrollo económico es fundamental, según datos de ASCRI, las compañías financiadas por Venture Capital y Private Equity  crean un 32,7% más de empleo que las no financiadas con capital privado, tienen un 3,7% más de activos, un 19% más de ventas y un 52,3% más de Ebitda.[3] Y es que parafraseando a Marx, “todo comienzo es difícil”, y desarrollar y crear negocios innovadores aún más.

Ahora qué sabemos las diferencias de la financiación del emprendimiento con la financiación corporativa clásica,  podemos hablar de los financiadores de las empresas innovadoras,  lo que hemos denominado de manera generalista capital privado, por contraposición al capital público, que se capta en los mercados de capitales, deuda, etc, y que es el capital que invierte el público en general y las instituciones de inversión colectiva abiertas, como los fondos de pensiones, que pueden levantar capital del ahorro de la sociedad en su conjunto.

El capital privado, que reviste forma de aportaciones financieras temporales para empresas,  se compone de tres actores principales[4]:

(i)                   Venture Capital. Invierte en compañías en fases seed con gran proyección, e innovadoras, normalmente con componente tecnológico, early stage y expansión.

(ii)                 Private Equity. Invierte en compañías maduras, en crecimiento o consolidadas, normalmente en sectores más tradicionales, en fase growth, mediante operaciones de LBO , MBO, MBI para maximizar el valor de la compañía para revenderla.

(iii)               Corporate Venture Capital. Es  un Venture capital que pertenece a una gran compañía , y cuyos objetivos son un mix entre lo financiero y lo estratégico, buscando sinergias con las compañías innovadoras , incluso operaciones de adquisición, y en ocasiones, ligados a los departamentos de innovación y tecnología o investigación de las grandes compañías.

El capital privado y sus desafíos.

Estos inversores que invierten en compañías privadas, no cotizadas, [5], e innovadoras, se enfrentan a unos desafíos distintos a aquellos inversores que invierten en compañías que cotizan en el mercado de valores, especialmente, aunque no sólo,  en tres ámbitos, el precio, la liquidez y la supervisión de la inversión. Todo emprendedor debe entender este proceso y estos desafíos. En forma de gráfico:

Fuente: Venture Capital and Private Equity Course. Prof. Stefano Casselli. SDA Bocconi. 2019

Estos desafíos y problemas sobre la inversión en compañías privadas no cotizadas, junto a la propia decisión de invertir, motivada por factores irracionales, como hemos indicado, y la desinversión mediante exit,  dan lugar a cuestiones especiales no habituales en deals estratégicos u operaciones de M& A basados en finanzas corporativas. Cuestiones tanto financieras como jurídicas, en orden a proteger los intereses del capital privado, y alinearlos junto a los intereses de los fundadores o emprendedores. Abogados y financieros, tanto de inversores como emprendedores , así como los propios inversores por sí mismos, se esfuerzan en alinear estos intereses y en diseñar mecanismos para que estos  queden protegidos (con el objetivo de evitar el problema del agente - principal  y la asimetría informativa ).

Estos mecanismos los veremos en próximos artículos, aquí sólo diremos que los financiadores de las compañías se enfrentan a estas cuestiones y deben resolverlas para llevar a cabo la financiación y el deal propuesto con la mayor seguridad para todas las partes , haciendo coincidir el objetivo de ambas partes. Una inversión de una compañía de capital privado en una empresa supone que la misma tiene acceso a custro beneficios o cuatro certificados: el beneficio del certificado, que supone que se haya elegido ese proyecto entre cientos de otros,; el beneficio del networking que el capital privado proporciona; el beneficio del conocimiento, que hace que la compañía se  beneficie del conocimiento general de gestionar compañías y del propio campo específico en el que se realiza la inversión; y, por supuesto, el beneficio financiero.

 

Conclusiones

(i)                   Las financiación del emprendimiento para proyectos innovadores sigue unas reglas propias definidas distintas en su mayoría de la financiación corporativa, para empresas y sectores maduros o tradicionales, dado que las necesidades y objetivos del proyecto son distintas. La clave real para financiar proyectos al modo “emprendedor” es la innovación del proyecto.

(ii)                 Las finanzas corporativas se centran maximizar el valor para el accionista. Las finanzas de emprendimiento, por el contrario, se centran en averiguar si existe una oportunidad en el mercado de crear un negocio financieramente sostenible. Esta su gran diferencia. Dentro del resto de  diferencias con las finanzas corporativas clásicas nos encontramos con que en el campo de las finanzas corporativas los proyectos que se asumen tienen un NPV positivo, dado que existe un track record financiero real para hacer proyecciones,  las decisiones de inversión son financieramente “racionales” y finalmente el retorno viene determinado en su mayoría por los flujos de caja que generen las inversiones.

(iii)                En las finanzas para el emprendimiento las inversiones se asumen no por NPV, sino por un proceso de selección, screening, que tiene en cuenta no sólo variables financieras, sino variables subjetivas, tales como el equipo, el mercado, el tamaño del ticket y valoración, etc; el retorno se produce mediante una operación de desinversión en cualquiera de sus modalidades, teniendo como objetivo la revalorización de las acciones de la compañía, no sus flujos de caja.

(iv)               Sólo el capital privado realiza inversiones en compañías emergentes, con alto potencial de crecimiento, mediante inversiones temporales en estas empresas, existiendo tres tipos de actores financieros en este mercado (sin contar el informal al que consideramos externo al mercado): Venture Capital, Private Equity y Corporate Venture Capital.

(v)                 Determinar el precio de mercado de la inversión, la falta de liquidez y la supervisión de la inversión (junto a las políticas de gobierno corporativo) son tres de las cuestiones fundamentales de las transacciones de capital riesgo, y las principales diferencias con las inversiones en compañías públicas o cotizadas.

(vi)               Las condiciones financieras y jurídicas de las transacciones de capital riesgo vienen determinadas por todas estas características.

(vii)               Entender estas cuestiones es algo básico para ajustar la búsqueda de financiación a las necesidades de la compañía, ya sea de inversores de capital privado o de cualquier otro tipo, según el tipo de proyecto que tengamos entre manos.

 

Estas mínimas conclusiones son las necesarias para entender que las compañías innovadoras siguen sus propias reglas, su propia lógica, apartadas de las finanzas tradicionales y de la financiación corporativa al uso, y para buscar capital privado en el mercado. Actualmente estas reglas se están sistematizando académicamente en Europa, doy un especial reconocimiento a Luisa Alemany de ESADE por su libro, dando lugar a un nuevo campo de estudio denominado finanzas del emprendimiento, que comenzará en breve a ser un campo de referencia para el estudio de las finanzas de compañías emergentes, al igual que lo son en la actualidad  las finanzas corporativas.

Estas reglas financieras dan lugar a que las transacciones de capital riesgo tengan unas características propias y un clausulado y un lenguaje jurídico propio, basado en como funciona el negocio de las empresas innovadoras. En mi opinión, es básico entender el proceso y el objetivo financiero de toda operación para ajustar jurídicamente las operaciones y que los términos de los contratos de inversión cumplan con su objetivo.

Espero que estas  breves líneas hayan servido dar a conocer este nuevo campo, y sirva para responder ciertas preguntas prácticas, casi siempre las mismas, que nos realizan en el despacho sobre búsqueda de financiación, inversiones, term sheets o condiciones en los acuerdos de inversión.

 

Ricardo Torres García.

Socio Corporate | Finance.

Code Abogados.


[1] Este hecho va subsanándose poco a poco. Un gran ejemplo es el volumen de Luisa Alemany et al Entrepreneurial Finance: The Art and Science of Growing Ventures( Cambridge University Press. 2018); especialmente por el hecho de que está enfocado al mercado europeo, no estadounidense. Este artículo se basa en gran medida en su obra.

[2] La Pecking Order Theory , formulada en 1984 por Myers y Majluf establece que debido a las asimetrías de información las compañías se financian en primer lugar con los beneficios retenidos y no repartidos a los accionistas, en segundo lugar con la deuda , puesto que los intereses son deducibles y el coste de capital es inferior al del capital social, y finalmente, y sólo si no se puede acudir a los anteriores, levantando capital mediante ampliaciones de capital. (Para un ejemplo ver https://corporatefinanceinstitute.com/resources/knowledge/finance/pecking-order-theory/ )  

[3] ASCRI es la Asociación nacional de capital, crecimiento e inversión, y es la referencia española para obtener datos del sector del capital riesgo. Code Abogados tiene el placer de formar parte de la misma como socio asesor. Los datos han sido extraídos del informe “Impacto social y económico del capital riesgo”. Año 2018. Disponible en su web www.ascri.org.

[4] Dejamos de lado en esta clasificación la financiación “interna” del emprendedor, tal y como sus aportaciones dinerarias iniciales, las aportaciones familiares (conocidas como FFF) y el capital riesgo informal y business angels, puesto que no provienen del mercado,

[5] Privadas en el sentido anglosajón del término, en el que las public companies son compañías cotizadas.

 

Nota: la imagen de portada pertenece al Harvard Business Review y a su artículo Entrepreneurial Finance y se utiliza con fines docentes al amparo de la ley de propiedad intelectual.El resto de imágenes quedan acreditadas a sus respectivos autores citados como fuente.

Deja un comentario