Modelos de Phantom Shares

17 ENE 2019

Start Up

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 LOS MODELOS DE PHANTOM SHARES

En cada reunión para plantear un plan o contrato de phantom shares, ya sea con una empresa o con una start up, siempre se plantea el silencio, recurrentemente, cuando lanzo el siguiente interrogante: ¿ el plan de phantom shares lo queréis “full value” o de “appreciation rights”?. Y entonces es el momento del silencio, y de la pregunta: ¿Cuál es la diferencia?

Debido a esta experiencia, y a la falta de explicaciones en español sobre la cuestión, me he decidido a redactar este post, que espero sea aclaratorio para todos; no es mi intención explicar como se plantea un plan de compensación para empleados ni definir un plan de stock options, para eso existen otras fuentes y numerosa información. Me limitaré a la cuestión planteada: ¿Cuál es la diferencia entre phantom stock emitido a full value o a appreciation rights?.

Si bien un contrato de phantom stock puede ser definido de la manera que la empresa decida, al amparo de la autonomía de la voluntad, y dada la falta de regulación al respecto, no es menos cierto que usualmente se toman las formas importadas del derecho estadounidense, debido a su amplia tradición de remuneración con equity a sus empleados. Para empezar debemos conocer unos conceptos previos.

En primer lugar, debemos familiarizarnos con las stock options, la forma más popular de retribución en equity para los empleados. Las stock options proveen al empleado, u otro proveedor o personal key man externo, el derecho a comprar acciones a un precio especificado (strike Price) en un número fijado de años en el futuro. Cuando los empleados ejercitan la opción, la compañía debe proporcionar el número de acciones, ya sea comprándolas de accionistas actuales, o emitiéndolas[1]. Normalmente, exige un pago upfront del empleado.  Por tanto, es un derecho, y no concede al empleado ninguna participación en equity a la firma. Existen múltiples maneras de crear estas stock options, con sus consecuentes maneras de tributar en los Estados Unidos[2] ,ya sea de manera más sencillas o complejas, como stock swaps o perform vesting options. Hasta 2005 eran el método más usado de retribución, pero cambios contables y regulatorios en la legislación estadounidense han venido a cambiar el panorama.

Para nuestros propósitos también es necesario explicar dos conceptos más, las Restricted Stock Awards (RSA en adelante) y las Restricted Stock Units  (RSU), conocidas en conjunto como Restricted Stock Plans (RSP), acciones restringidas, con ciertas cosas en común, pero también con amplias diferencias. Básicamente en las RSA lo que se concede al empleado es realmente una acción con derechos políticos y económicos  emitiéndose las acciones en ese momento, con las restricciones contractuales  correspondientes (normalmente de venta, junto al vesting, transcurso del tiempo pactado), y dejadas en  una cuenta escrow desde su firma y hasta que suceda el vesting. En ese tiempo, no pueden ser transferidas. En las RSU ésto no sucede, puesto que se articulan como un futuro, las acciones se conceden  tras el vesting, dado que son una promesa, no devengan derechos políticos ni económicos hasta que no se emiten (y pueden ser intercambiadas por cash en lugar  de acciones). Tienen más diferencias en cuanto a  tributación y configuración, pero a estos efectos, nos interesa más destacar que una similitud importante de las mismas, y lo que las define en el fondo, es que son consideradas como “Full Value awards” o bonus con valor completo, lo que viene a significar que en ambos casos al empleado con restricted stock se le concede el valor completo de la acción que se le otorga.

La creciente popularidad de estos instrumentos se debe, como he indicado, a un cambio contable en Estados Unidos y a las preocupaciones de los accionistas sobre dilución. Antes de 2005, las compañías preferían utilizar stock options porque no tenían que contabilizar sus coste como gasto, mientras que las RSA y RSU sí estaban obligadas a ser gasto contable. Cuando la norma contable cambió y permitió a todas las herramientas de compensación de equity ser consideradas como gasto, las compañías se fijaron de nuevo en las restricted stocks.

Respecto a la dilución, lo positivo de las RSP en cualquiera de sus variables es que son menos dilutivas que las stock options, dado que cuando una compañía emite stock options, los accionistas, a efectos dilutivos, suelen tener en cuenta todas las opciones emitidas, ya se hayan ejercitado éstas o no (sólo se ejercitarán si el precio de la acción sube, lógicamente), e independientemente de que haya transcurrido el plazo de vesting, ya que en realidad pueden ser ejercitadas. Por tanto, el cap table fully diluted de la compañía es distinto y más dilutivo. Al contrario, los RSP no cuentan en el cap table de la misma manera, puesto que al carecer de opción, siempre sabremos que transcurrido el vesting las mismas son emitidas; causando dilución. De hecho, una restricted stock siempre tendrá valor, y estará sujeta a tres escenarios económicos, subida, bajada o permanencia de valor (en tanto en cuanto una stock option con strike price sólo tendrá valor si la acción sube en el mercado). Por eso mismo, se emiten usualmente menos cantidad de RSA y por ésto mismo, compañías como Microsoft y Amazon han comenzado a emitir RSU en lugar de Stock options, dado que en caso de bajada de la cotización, las acciones RSU aún mantienen valor. Independientemente del mercado y para compañías ya establecidas que no disfrutan de crecimientos exponenciales, parecen en principio más adecuadas. Por otro lado, para compañías no cotizadas se encuentran con el problema de la iliquidez del mercado.

Sentados los criterios anteriores, podemos entrar en la categoría de "Phantom Stock" y “Stock Appreciaton Rights[3] (SAR). Ambos son planes de bonus que no dan el derecho a ninguna acción, sino a recibir un bonus basado en el valor de las acciones de la compañía, ya sea en cash o, incluso, en acciones. Es un concepto parecido al de un derivado financiero, puesto que replica la evolución de una acción subyacente de manera contractual, según las condiciones que se estipulen en el contrato. Debido a los problemas fiscales al que se enfrentan las stock options en España, son la opción más escogida.

Las denominadas generalmente phantom shares o phantom stock son exactamente igual que los RSA arriba explicados, pero sin la acción propiamente dicha, el empleado recibe unas hipotéticas acciones “fantasma” (“phantoms”) que les dan el derecho a tener acciones de valor completo (al igual que en el RSA ) en una fecha predefinida o en un evento especificado (normalmente un evento liquidativo).

Sin embargo, un SAR o derechos de apreciación es una stock option pero sin la acción, que puede ser ejercitado generalmente de manera libre tras su vesting, o un evento liquidativo, y antes de que expire, mediante un precio fijado (strike price con un descuento, usualmente). A su ejercicio, la compañía pagará al tenedor el valor apreciado entre el precio en el que se concedió o ejercitó la opción y el precio fijado en el evento liquidativo, es decir, como hemos indicado, es igual que la stock option, pero sin la acción, se ejercita del mismo modo.

En definitiva, la diferencia es que en el caso de un contrato modo phantom stock, o RSA, el empleado recibirá un “full value award”, un bonus completo, sin necesidad de que el empleado tenga que ejercitar un derecho ni pagar nada por ello, de ahí el término full value. Por el contrario, en un plan de phantom shares SAR será necesario que el empleado ejercite la opción y pague (sin necesidad de que sea upfront) por dicho ejercicio un precio prefijado en su contrato, llevándose la revaloración de la compañía desde ese momento.

Sentada la distinción, queda por tanto la decisión de qué tipo de retribución en equity otorgar. Si bien un plan de phantom stock en cualquiera de sus modalidades es un traje a medida, pueden extraerse ciertas conclusiones generales.

En principio, para una start up en fase semilla o muy early, parece más razonable la concesión de phantoms stock  ”full value”, dado que la compañía aún no tiene valor, y en realidad el empleado no tiene que realizar pago alguno (aunque muchos recomiendan por este mismo hecho que sea un plan SAR de apreciación, dado que la compañía debe tirar hacia arriba y apreciarse). En fases más avanzadas de una start up, ya en fase growth o scale, en el que existe valor en la compañía, parece más razonable, dado que se espera un crecimiento muy rápido, un modelo SAR de apreciación , ya que en realidad todo el valor de la compañía descansa en el rápido crecimiento de la empresa. Para compañías con valores estables, ya establecidas y crecimientos normales, no exponenciales, lo común es la emisión de phantom stock, puesto que la revalorización no será tan rápida y en un plan SAR el empleado tendría que esperar mucho tiempo o  estaría renunciando a demasiado.

Espero que estas breves líneas hayan aclarado estos conceptos y los hayan hecho más accesibles. A todos aquellos interesados en los planes de incentivos a empleados les recomiendo no perder de vista la página del National Center for Employee Ownership ( www.nceo.org).

 

Ricardo Torres García.

Socio Corporate | Finance.

Code Abogados.

 

[1] Las restricciones de la ley de sociedades de capital al respecto de los negocios con participaciones propias hace casi imposible en sociedades limitadas esta adquisición o emisión con la intención de dotar un pool para empleados.

[2] En los Estados Unidos existe una industria sobre la participación en equity de empleados y es un campo desarrollado, regulado y a pleno rendimiento, con su s capítulos en el Código de Rentas Internas estadounidense, su principal norma fiscal.

[3] En España ambas modalidades son conocidas de manera amplia como phantom shares.

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