Venture Debt. La financiación no dilutiva para Start Ups.

14 FEB 2019

Start Up

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Introducción

La industria del Venture Capital se está desarrollando rápidamente, y madurando, en España. Algunos de los principales operadores del mercado del capital riesgo español están utilizando instrumentos financieros importados de Estados Unidos que ayudan al crecimiento empresarial en sociedades de reciente creación, normalmente start ups de base tecnológica.

 Estos nuevos instrumentos financieros sirven para financiar compañías, y al contrario que los típicos instrumentos financieros de participación en equity o de deuda pura, son un híbrido que puede ayudar enormemente al crecimiento de las compañías, dado su carácter fundamentalmente no dilutivo para los emprendedores. El desconocimiento de los propios emprendedores de estos nuevos instrumentos es elevado debido a su novedad, a la  escasa implantación aún en el tejido empresarial y a la falta de información en español de los mismos. Cuando un emprendedor piensa en financiarse, inmediatamente piensa en una ronda de financiación, y si bien esto es cierto en muchas ocasiones, no siempre tiene que acudirse a esta vía de financiación en ciertas situaciones.

Dado que he podido comprobar personalmente las ventajas de estos instrumentos al cerrar operaciones con fondos que los emiten, me he decidido a dedicarle una entrada al Venture Debt Financing, para que las compañías interesadas puedan conocer las características de estos instrumentos, puedan usarlos y comparar en el mercado con otras opciones disponibles.

Qué es un Venture Debt

En España el instrumento financiero denominado como préstamo participativo es ampliamente conocido, y usado, no sólo por instituciones públicas, sino también privadas. Como sabemos El préstamo participativo es un instrumento cercano al capital, pero sin ser capital, regulado por ley, Real Decreto 7/1996, que tiene dos características, un interés variable en función de la evolución de la sociedad y la obligatoriedad de ampliar capital en igual manera si se amortiza anticipadamente. Aunque la norma no lo dice, y no lo prevé, el préstamo puede ser convertible si se desea. Pero este instrumento no cubre todas las necesidades jurídicas de las operaciones de los fondos, sociedades  e inversores de capital riesgo, ni el de las start ups. Y aquí es donde el Venture debt juega un papel fundamental.

Una de las cuestiones más procelosas de un inversor capital riesgo es proceder a la valoración de las compañías invertidas, que por definición, carecen de historial financiero y económico suficiente para ello, convirtiéndose en un arte y siendo un gran nido de conflictos y fricciones qué participación obtener en la misma y a qué importe. El Venture Debt permite una inversión sin que se valore inicialmente la sociedad, financiándola desde que se firma, y dejando la valoración para un momento posterior, actuando como una inversión no dilutiva inicial y como una inversión dilutiva en un momento posterior.

El Venture Debt es fundamentalmente un préstamo senior, subordinado a la deuda senior garantizada, con un warrant (derechos de compra de acciones) incorporado, que supone una financiación de mayor flexibilidad y menor coste que la financiación de capital, ya que no es convertible. Se sitúa tras el equity y las notas convertibles en la prelación de fondos propios. El resto de condicionantes pueden ser múltiples y no hay nada prefijado o preestablecido [1]. Sus características principales son:

(i)                   Instrumento financiero que ofrece un buen balance entre flexibilidad y dilución, proporciona financiación sin valorar la compañía.

(ii)                 Complementa la financiación mediante capital, evitando una mayor dilución.

(iii)               El warrant otorga un porcentaje muy reducido de acciones, normalmente menos del 3%.

(iv)               El interés pactado suele ser alto, en torno al 10 - 15%. El retorno real esperado es muy superior, alrededor del 13 al 25%, combinando el interés del préstamo con el exit del warrant una vez ejecutado.

(v)                 Sin garantías ni ningún tipo de recurso.

(vi)               Es un tipo de financiación mezzanine[2], que suele ser empleada para adquisición de equipos o para un rápido crecimiento de una compañía, entre rondas de capital o acompañando una ronda de capital.

Un resumen de la misma, y comparación de flexibilidad y dilución con otros instrumentos financieros se ofrece en este cuadro:

Esta financiación se utiliza por los financiadores cuando la compañía ya tiene disponibilidad de caja para poder devolver préstamos, no es una posibilidad para compañías pequeñas o iniciales; y, como hemos dicho, cuando el inversor aún no quiere  valorar la compañía, ahorrándose el principal punto de discusión con el emprendedor o empresario, pero sí se quiere financiar la compañía, o se necesita una financiación puente para una ronda mayor o para un exit. El Venture Debt es una buena idea si se quiere incrementar el crecimiento sin dilución, justo después de una ronda de capital, puesto que proporciona más capital sin que exista un dilución significativa, o para alargar el runway, llegar a nuevos hitos y levantar a valoraciones mayores en un momento posterior. También es un buen mecanismo para adquisiciones de equipos o inversiones y, finalmente, cuando la cantidad que se pretende financiar no es lo suficientemente elevada para una ronda de capital.

Al igual que en un convertible, los descuentos y cap value son fundamentales, y se pueden negociar el resto de condiciones del préstamo, tales como los intereses, plazos de carencia, capitalización de intereses, situación de la caja y covenants, etc. Como siempre en los instrumetnos híbridos hay que poner un ojo en el cap table, para que el mismo no esté descontrolado y haya diluciones excesivas.

 De este modo, se invierte en la compañía con financiación mezzanine, híbrido de deuda y capital, y se obtiene retorno por la devolución de intereses y por  un derecho de adquisición de  acciones, según lo estipulado en la cláusula , denominada equity kicker, que no es más que un warrant  a precio nominal, pero a valoración de la siguiente ronda - puede que con descuento -, o la inmediatamente cerrada . Estos dos retornos conjuntos suman el total para el inversor. En España existen actualmente dos fondos de inversión de capital riesgo cuyo objetivo son las inversiones a través de mecanismos de venture debt.

Siguiendo el análisis de la STS de 24 de Octubre de 2014, sobre contrato de escrow, que sistematiza la doctrina del Supremo sobre contratos atípicos, importados del derecho anglosajón, el contrato de venture debt es un contrato mixto o complejo, donde confluyen dos elementos contractuales, el Contrato típico de préstamo y el contrato atípico, pero muy analizado por la doctrina, de warrant, [3]que es un contrato que otorga el derecho, no la obligación, de comprar un activo subyacente a un precio determinado en una fecha futura. El Supremo nos indica que estos contratos complejos deben interpretarse desde la unidad económica y jurídica que dota de sentido a la práctica de contratación escogida por las partes, por tanto parece que desde el punto de vista jurídico nos encontramos ante un contrato de préstamo en el que equity kicker puede ser considerado incluso como una contraprestación en especie del interés del préstamo.

Este tipo de instrumento es adecuado para obtener financiación en fase start up o growth, no en fases pre seed o seed, y es un instrumento excepcional para crecer sin financiación completamente dilutiva, puesto que la dilución a la conversión del warrant será mucho menor que en una ronda de financiación directa.

 

Conclusiones

(i)                   El venture debt es un contrato complejo compuesto de un préstamo y un warrant, que normalmente ofrece la opción de compra de acciones de la compañía en el momento de una ronda de capital posterior, con o sin descuento establecido, a dicha valoración y a cambio de nominal.

(ii)                 Su finalidad es la de conceder financiación mezzanine ente rondas de capital o de complemento tras una ronda de capital.

(iii)               El Venture debt evita valorar la compañía,  deja la valoración para un tercer inversor, y a pesar de lo mismo, entrar posteriormente en el accionariado con una valoración efectuada por dicho tercero, y complementar para el fondo inversor  el retorno de intereses con el de equity.

(iv)               El Venture debt permite un híbrido entre capital y deuda que otros instrumentos financieros, tales como el préstamo participativo, no permiten en las condiciones expuestas, y permite un retorno mixto, diversificando el riesgo del inversor.

(v)                 Para optar a este tipo de financiación la compañía debe tener métricas financieras suficientes y demostrar capacidad  financiera para la devolución del préstamo y su intereses.

(vi)               Deben negociarse los términos del préstamo y los del warrant, como cap value, descuentos, etc.

 

Ricardo Torres 

Socio Corporate | Finance.

Code Abogados.

 

 

 

 


[1] De hecho la avanzada industria de capital riesgo estadounidense tiene múltiples formatos de Venture Debt. Aquí se explica el principal de ellos.

[2] La financiación mezzanine o intermedia es una financiación más cara que la deuda senior, y que suele combinarse con la financiación en capital, mucho más cara, para llenar el espacio entre ésta y formas de financiación más baratas, como la deuda garantizada. Es muy habitual en las operaciones de LBO. Para mayor detalle de la financiación mezzanine ver https://www.inc.com/encyclopedia/mezzanine-financing.html

[3] El warrant puede ser de venta, en cuyo caso será un put warrant, o de compra, en el que será un call warrant.

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